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　　贝搏体育贝搏体育贝搏体育贝搏体育纺织服装行业海外运动龙头系列跟踪报告-ADIDAS：YEEZY重启销售 大中华区缓慢复苏

　　Adidas 公司2Q23 受益Yeezy 重售，营收略超预期；大中华区DTC 及批发渠道均实现双位数增长，库存接近正常水平，展现积极信号；公司上调2023 全年营收指引，预计全年收入下降中单位数。考虑目前国际品牌逐步度过短期经营低点，各项经营指标环比已出现改善，预计2023 年运动鞋服行业受益整体消费复苏。我们认为从1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前龙头估值水平整体合理，但今年仍可关注零售超预期改善+盈利修复会带来的收入&净利润超预期的机会。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁贝搏体育、盈利弹性较高的安踏体育与多季度流水势头表现亮眼的361 度。另外，短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质品牌和制造企业的补涨机会，重点推荐特步国际、滔搏、申洲国际、华利集团伟星股份盛泰集团百隆东方。

　　Adidas：2Q23 营收略超预期，Q2 同比-5%。Adidas 公布2023Q2 业绩（截至6 月30 日），1）营收：受益Yeezy 重售贝搏体育，营收略超预期。营收53.43 亿欧元（彭博一致预期50.92 亿欧元），同比-5%（货币中性+0%），主要系受服装品类和批发渠道库存积压影响，其中Yeezy 在Q2 贡献了4 亿欧元的收入（与2022Q2Yeezy 销售保持一致）贝搏体育。2）毛利：毛利率略超预期。毛利率+0.6pct 至50.9%（彭博一致预期47.7%），若排除Yeezy 影响，毛利率约为48.9%贝搏体育，毛利率上升主要系①价格上涨，②DTC 营收占比的提升。3）净利润：归母净利润-71%至0.84亿欧元。4）库存仍在调整过程中：2Q23 库存同比+1%（货币中性+6%，环比-2.4%），达到 55.40 亿欧元（库存件数同比-11%），其中Yeezy 库存环比-20%至4 亿欧元，当前主要为北美市场及服装品类仍存在较多库存，公司预计Q3 库存将持续下降。

　　Adidas 大中华区：DTC&批发同比双位数增长，库存接近正常化。1）营收缓慢改善：Q2 同比+7%（货币中性+16%，除去Yeezy 影响货币中性+18%，彭博一致货币中性预期+3.5%），两年/三年CAGR-13%/-14%（货币中性-13%/-14%），四年营收CAGR（货币中性）为-10.8%。批发和DTC 渠道均同比实现双位数增长（货币中性）。2）毛利率改善：公司大中华区毛利率同比+2.6 pcts，环比+7.2pcts 至54.2%，持续受益疫后复苏。3）营业利润：仍有恢复空间贝搏体育，公司大中华区Q2 营业利润率22.6%，同比+9.0pcts，同比2021 年-7.8 pcts，仍有向上修复的空间。4）库存接近正常：据公司业绩交流会，大中华区库存已接近正常水平，未来将加快柔性供应链建设（公司预计大中华区未来商品70%为期货订单，30%左右为快反订单）。5）营销活动：在营销活动上，公司一方面签约马思纯等明星，另一方面借助阿根廷国家队和梅西在中国友谊赛项目等赛事放大品牌声量运动服装，整体展现出积极信号。

　　指引：上调营收指引，盈利预期保持不变。公司已于7 月底Q2 业绩预告时上调指引，此次Q2 业绩发布重申了该指引，预计2023 年，①收入：全年货币中性收入同比下降中单位数（此前指引下降高单位数）。②盈利：核心营业利润在盈亏平衡水平附近（指引保持不变，不考虑Yeezy 的影响）。③Yeezy 的影响： Yeezy剩余库存目前为4 亿欧元，预计会产生2 亿欧元（指引保持不变）的一次性战略重组成本，预计2023 年营业亏损达到4.5 亿欧元（此前指引7 亿欧元）。

　　风险因素：消费复苏不及预期；疫情反弹、影响超预期；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期等。

　　投资策略：Adidas 公司2Q23 受益Yeezy 重售，营收略超预期；大中华区DTC及批发渠道均实现双位数增长，库存接近正常化水平，展现积极信号；公司上调2023 全年营收指引，且预计全年收入下降中单位数。考虑目前国际品牌逐步度过短期经营低点，各项经营指标环比已出现改善，预计2023 年运动鞋服行业受益整体消费复苏。我们认为从1 年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前龙头估值水平整体合理运动服装，但今年仍可关注零售超预期改善+盈利修复会带来的收入&净利润超预期的机会。长期来看建议重点关注产品储备丰富的李宁、盈利弹性较高的安踏体育与多季度流水势头表现亮眼的361 度。另外，短期建议重点关注估值仍有吸引力、估值修复机会明确的优质品牌和制造企业的补涨机会，重点推荐特步国际、滔搏、申洲国际、华利集团伟星股份盛泰集团百隆东方。