数读服装产业：巨头为何掉队、新秀如何崛起？

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数读服装产业：巨头为何掉队、新秀如何崛起？

2023-07-07 15:22:10

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　　服装行业当前主线仍是「去库存」及「拉需求」，谈论结构性增长拐点为时尚早。但在市场周期更迭间，过去每个波谷都成为红利释放期，助推一波品牌乘势崛起。新一批赛道赢家，今天已轮廓初显。

　　对创业公司而言，全栈融合的数据分析能力稀缺而关键。很多CEO清楚公司运营中的单个模块要点，但点与点之间的勾稽关系，却常常未能打通。

　　作为国内唯一拥有数据中心的投资银行，指数资本认为，数据能力的价值绝不仅是服务于某笔融资的数据包，而更应是针对客户增长痛点，对症下药的处方。我们希望从组织、运营、财务等多个环节打通分析，全盘扫描公司的运营数据，并放大到行业、产业，从而帮助创业者打破能力边界和认知边界，以更为宏观和立体的视角做出科学决策。

　　本篇指数洞察，将从数据视角横切、纵览、鸟瞰服装产业发展脉络与变革规律，核心观点如下：

　　▶ 1.宏观看概况：服装是顺周期行业，当前受GDP等外围因素影响，处于低速增长阶段。

　　② 需求侧，性价比成主流消费态度，同时社会加速分化，导致「两头热、中间冷」现象。

　　② 在棉花库存消费比拐点，反映供需变化，易出现行业机会，往往能批量涌现新品牌；

　　③ 未来5年内，将有新一波服装企业逐步冒头，其中或有创新的去库存商业模式，以抓住下一个结构性机遇。

　　① 需求侧，500亿美金服装巨头的中国对标者，还存在很多空白。如功能性服饰赛道的「中国版lululemon」、基础款赛道的「中国版优衣库」、高端赛道的中国版奢侈品；

　　② 供给侧，产业链条上原料、交易、生产、设计等各环节均在求新求变，大量机遇呼之欲出，如材料科技公司、小单供应链、新型纺织设备、服装设计SaaS平台等。

　　▶4.指标解增长：基于上述洞察，指数资本梳理出几大增长建议，供服装创业者参考。

　　②周期性：要穿越周期，多品牌集团是品牌的产业演化终局，另一种有效打法是构建细分产品集群；

　　③资本：提前了解二级市场逻辑，以「钟」为始规划资本路径，从容走向IPO。

　　纺织服装行业属于顺周期行业，消费景气度、外围因素都会影响行业周期波动。当下经济增长放缓，国内服装行业进入低速成长、供大于求的持续去库存阶段，上市公司数量亦整体减少。

　　服装零售额同比变化，与GDP增长率趋同。2018年以来，GDP降速增长，消费预期边际下降，需求缺乏增长动力；尤其2020年以来，疫情释放利空，国际外围因素复杂，中美贸易摩擦等黑天鹅事件频发，加之极端天气频发带来需求侧波动，服装行业亦进入低增长阶段，年同比增速低于5%。

　　▲GDP增长与服装类零售额同比变化（数据来源：wind，图源：指数资本）

　　2011年之前，行业供不应求，服装公司大量进入市场，产品品类细分，扩充市场容量；

　　2012~2017年，供需相对平衡、动态调整，服装行业开始去库存，进入零售终端低迷、优化渠道结构的调整阶段；

　　2018年至今，则处于供过于求、持续去库存阶段。可以说，在今天的服装行业，去库存渠道是为数不多的结构性机会之一。

　　资本侧，一级市场融资情况也和服装行业周期性呈正相关。2015年后，行业融资笔数整体减少。

　　从细分赛道来看，2015年后，传统男装女装等构成的大众服饰融资热度降低，而运动服饰、内衣、潮牌及「三坑」（注：汉服、JK制服与Lolita洋装）等细分市场成为一级市场投资主流。资金更倾向于关注细分需求及功能性服饰赛道。

　　再看二级市场，上市情况亦与一级市场融资形势趋同，传导期约2年左右。2017年后，服装行业上市公司明显减少，二级市场对服装行业关注度降低。

　　同为东亚文化圈大国，中日两国在经济发展、消费习惯、零售结构等方面有相似之处。当前，中国服装行业发展阶段接近日本20世纪90年代：低增速，行业集中度较低，进入集中化整合阶段。

　　2017~2020年，我国服装行业CR8由8%逐步提升至11.2%。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，尚处于较低级别的分散竞争型格局。对比日本同GDP增速周期时代的CR8，同处于一个较低水平。

　　但数据显示，日本服装行业CR10在2008年已跃升至26.17%，2017年为34.3%，二十年间增长逾20%。回看中国现有头部公司的变革，规模企业逐步减少，很多内生问题的规模企业已逐步出清。可以预见，在未来相当长时间，中国消费者将进一步分化，行业集中度将持续提升，服装行业绝对龙头将陆续现身。

　　指数资本选取二级市场50家头部服装公司，拉取2013~2021年的市值、PE（TTM）、PS（TTM）、ROE（摊薄）等数据，发现板块整体估值在1.5~3倍PS左右，A股板块平均PS最高，但头部标的平均PS低于其他板块。

　　目前行业内的龙头公司主要在规模体量上表现突出，但核心竞争力未呈现更高壁垒，整体增速亦和行业大盘增速基本持平。

　　▲当前，国内服装龙头公司无论估值溢价或营收增速均没有显著优于行业水平（图源：指数资本）

　　中国正在经历消费升级转型期，叠加经济增速放缓影响，社会逐步呈现M型分型，消费者需求分化加剧，市场出现「两头热，中间冷」的情况：

　　极致性价比的低价位产品，和具有品牌文化与精神内涵的高价位产品，相比中段价位更受欢迎；

　　此外，消费者愿意为产品端的差异化、科技感、功能性买单，也愿为极高的精神附加属性买单，如生活方式、情感共识、社会责任、社会表达等，但不再愿意为信息差和额外渠道环节买单。

　　2018年以来的低速增长阶段，人均GDP超过1.2万美元，但消费预期边际下降，用户愿意付出的渠道等信息差溢价越来越少，需求侧回归理性。

　　同样地，日本在20 世纪 70~80 年代经济增速放缓、消费持续升级，服装行业进入成熟期，这也是本土定位性价比的新消费品龙头密集诞生和成长的时期。消费回归本源，无印良品、优衣库等高性价比品牌份额进一步提升，且所在行业增速放缓背景下，这些优质公司与其他公司的运营差距明显拉大。

　　▲经济增速减缓时，消费回归本质，性价比成为主流消费态度（数据来源：世界银行数据库，图源：指数资本）

　　指数资本判断，当前国内性价比消费风潮已逐步兴起，并且定位性价比、通过精细化运营和创新渠道整合的企业有望成长为行业龙头。

　　中国新生Z时代人群成长环境优越，消费动力更足，国民消费理念更为成熟。追求个性化表达成为他们很大的消费诉求，而快时尚虽价格适中，却由于大批量复制流行元素，让消费者极易撞衫，很难像刚进入中国前10年时那样，引起年轻人足够的兴趣。

　　更小众的流行表达、更丰富的需求场景、更精细的需求颗粒度，使服装行业需求端模型由过去的潮流复制形态，趋于零散分化的长尾形态。

　　关注性价比，不等于仅追求低价。服装通过建立品牌文化和精神内涵，能在自我表达、生活方式、情感共识及社会责任等方面与消费者产生情感链接。这种精神属性不仅带来高溢价空间，且带来高粘性、高活跃的用户群体绑定，有望建立起稀缺度极高的长期护城河。

　　棉花库存消费比，是服装产业中一个关键指标，通常用来衡量上游纺织制造供给端与终端消费需求。该指标升高表示需大于供，拉动产业端加大生产，带来供给端增长，反之亦然。

　　当把2000年以来的中国服装零售额、棉花库存消费比结合分析，指数资本发现了服装行业的一则周期规律：棉花库存消费比与终端零售额呈正相关趋势，并呈现7年前置周期；在棉花库存消费比拐点，反映供需变化，易出现行业机会。

　　▲棉花库存消费比与服装零售额呈正相关，并呈现7年前置周期（数据来源：wind，图源：指数资本）

　　拉长时间跨度，进一步分析中国棉花库存消费比数据，可知其经历过三次市场大周期，分别为1978~1984年、1985~1998年、1999~2014年。而在每个周期的「波谷」阶段，服装行业都跑出了一大批新品牌。

　　市场周期更迭间，波谷阶段往往是品牌崛起时机，服装行业由此涌现出几批具有代表性的供应商。在供不应求的背景下，新玩家批量入局，存量企业也更易找到新增长点。

　　从1990年开始的第一个周期是「渠道为王」时代。在那之前，国内衣服只有黑白灰3种颜色，没有品牌，只有渠道商，即货代批发市场，「能做销售就能赚钱」。在该周期波谷阶段，跑出了一波品牌，代表性的有安踏（1991年）、美特斯邦威（1995年）、森马（1996年）、拉夏贝尔（1998年）等。当时，市场机会大于能力，这些品牌由于产品更具设计感和性价比，从批发市场中脱颖而出。

　　2011年开始的第二个周期是绝对的高流量红利时代。伴随着PC端电商平台红利+移动互联网崛起，服装行业的销售渠道发生了质的变化。在这个时代冒头的企业，往往具备强流量运营能力、相当的产品能力，但在渠道和供应链上较为弱势，典型的有戎美（2006年）、韩都衣舍（2008年）、茵曼（2008年）、七格格（2009年）等。长期来看，这一波起势的公司能否跨越行业周期，决定于其能否在流量红利期补齐核心供应链的弱势。

　　▲三次市场大周期的波谷，各有一批代表性品牌涌现（数据来源：wind，图源：指数资本）

　　三次市场大周期的跨度从7年、14年到15年逐渐变长，分别对应中国服装行业的发展三阶段：生产-品类崛起-整合产业链。其中，波峰极值分别为100%、120%、180%，波谷极值分别为10%、18%、20%，均呈现上升趋势，系服装行业转型产业链复杂度增加，生产领域的技术变革带来的内在势能增强。

　　当前，服装行业继续围绕「去库存」及「拉需求」两根主线，长期盘整服装行业尚未迎来增长拐点。不考虑新的技术变革等因素，静态分析下，纺织制造业、服装行业下一个机会点分别在2030年、2035年，其中2030年前后纺织制造业出现新增长机会，2035年前后服装行业迎来拐点。

　　在低速增长背景下，服装领域正在孕育丰富的产业机会。从供需两端的视角出发，站在未来看现在，服装产业下一批后起之秀的轮廓已逐渐清晰。

　　服装赛道不同细分领域，呈现出不同的发展态势，其中运动类、家居内衣类等高功能性服饰显著优于整体行业表现。这一趋势的成因，来自功能性服饰区别于大众服饰的几个显著优势：

　　第一，产品标准化程度更高，渠道端延展性更强。爆品模式减少了消费者的试穿选择成本，更适合线上售卖。而大众服饰的个性化程度相对高，更适合线验购买；

　　第二，功能性服饰以常青品居多，流行元素较少，天然避免了潮流风险，减轻库存压力，运营更简单；

　　第三，具有一定科技属性，更易构建技术和供应链壁垒。深度绑定供应链并持续研发迭代产品，能提高品牌的整体竞争力，获得定价优势，因此毛利高且能持续升高，且技术优势能够多品复用。而大众服饰往往由于潮流元素逐渐趋同，而不得不陷入价格战，导致毛利持续下降；

　　第五，更易为产品赋予精神属性，如运动品牌往往会传递一种生活方式或生活态度。

　　值得一提的是，优衣库作为大众服饰代表品牌，同样打透了这几点，如科技面料、标品思维、爆品的复制、品牌精神属性的打造等。可见，上述几大因子并不仅限于功能性服饰，而能为各类服装企业所借鉴。

　　③ 中国版lululemon空白，对应运动瑜伽赛道机会，以及其他功能性服饰赛道机会；

　　指数资本选取二级市场50家头部服装公司，拉取2021~2022年的市值、PE（TTM）、PS（TTM）、ROE（摊薄）等数据，发现功能性服饰带来更高PS倍数，其中运动服饰概念估值远高于其他服饰类型；

　　指数资本进一步拉取这50家上市企业2019年~2021年Q1的财务数据，包括总营业收入、营业收入同比、净利润、净利率等，发现高功能性服饰毛利更高，且呈上涨趋势，用户更愿意为功能性服饰买单。其中，运动类服饰整体运营效率更高。

　　需求的变化同时在推动服装产业供给侧的底层迭代。产业链条各环节都在求新求变，大量机遇呼之欲出。

　　③ 生产环节，做纺织设备的创新，新的纺纱设备/印染设备/成衣设备等，提高生产效率；

　　其中，小单供应链是服装产业底层变革的必然趋势之一。今天，消费者需求颗粒度更细，新用户、新场景、新需求、新情感会诞生新的供需差。新消费品牌，很多是在一个大品类中切割出了一个具有独特差异化功能、特性的细分领域，并抓住细分品类的动态新供需差，以此切入。

　　▲新消费品牌很多是在一个大品类中切割出了一个具有独特差异化功能、特性的细分领域（图源：指数资本）

　　在服装领域，问题显得更加复杂。新生代消费者愈发重视个性化表达、避免撞衫、追求引领时尚而非跟随潮流，促使服装品牌商的SKU数量水涨船高，然而传统服装供应链的属性，决定了其难以满足「小批量需求」的灵活供应。

　　服装生产价值链相当长，各环节较分散，且不同于汽车或PC的零部件组装式生产，染料、纺纱、印染、织布、企划设计、裁剪缝纫等环节之间无法相互独立。纺纱、织布等环节都是大批量、重资产，种棉花每年只有一季，这要求供应链达到一定规模以降低单位成本，代价就是对需求变动的响应变得迟缓。

　　小批量需求与大批量供应之间的不匹配，成为服装供应链的「先天性缺陷」，日本学者三谷宏治总结为，服装行业的速度不对称，其内部价值链的变化始终赶不上外部流行趋势的变化。

　　相比重渠道和重流量的时代，变化正在急速发生。服装本就是高度个性化的行业，爆款逻辑能解决的问题有限，要想真正解决消费者的多元化长尾需求，必须思考如何把握住细小、多元的趋势，而小单供应链正是解决方案之一。

　　未来，掌握供应链整合能力并能做到精细化运营的企业，有望成为龙头。且在经济增速出现放缓并长期持续的背景下，性价比消费风潮逐步兴起，定位性价比、通过打造规模效应和创新经营模式的企业有望铸就长期增长的护城河。

　　美特斯邦威的没落路径，是同时代品牌的典型代表。周成建创立美邦品牌后，砍掉工厂，将生产环节100%外包，转型轻资产，以加盟模式快速扩张。2011年，公司营收高达99.45亿元，实现1%市占率。脱离重资产工厂，外加运用加盟模式，使美邦最大化利用了有限资金，实现高速增长。

　　然而，同样高速增长的还有库存。在实现百亿营收的2011年，美邦库存已达26亿，期末库存完全压垮了现金流。随后，公司开始关店，计提存货跌价准备。到2017年，已有2000余家门店被关，但存货问题仍未解决，5年间累计确认14亿资产减值损失，当年存货跌价准备达6个亿，现金流净流出3.5亿。美邦的时代就此结束。

　　加盟是扩张最快捷的方法，但弊端也很明显：品牌不直接接触客户，对消费者需求的反应过慢；加盟商扩张过于高速的情况下，易带来极高的渠道库存。库存吃掉现金流，为去库存，进入恶性循环，开始打折销售库存，毛利率不断下降，损害品牌形象，用户流失，产品滞销，存货周转天数不断上升，现金流慢慢压缩，最后只能走向闭店。

　　需注意门店存货+大仓存货，可分别分析周转天数；细分可拆到每个系列品的周转天数，也同时反映产品或一定的生产计划问题。

　　服装行业一般每季度上新，3个月以上库龄为上季品。当长库龄库存占比提升，要警惕前端动销问题及对现金流的压力问题。

　　折扣率持续提升，可能意味着滞销品占比过大，或产品动销存在一定问题，导致毛利率下降。

　　2017年，第三次冲击A股的拉夏贝尔终于如愿登陆上交所，成为国内首家「A股+H股」上市的服装企业，市值高达120亿元。这一年，拉夏贝尔门店数攀至顶峰，达到9448家，实现了自己的高光时刻。而短短4年多后，其亏损近50亿，终被破产清算。

　　2012年，移动互联网的崛起、国际品牌的冲击、快时尚品牌的爆发性发展、笼罩整个服装行业的库存危机，都对线下传统服装品牌造成冲击。当时的龙头品牌，如美邦、森马、安踏等，都在以关店的方式维持盈利性及现金流充足性。但在拉夏贝尔披露的招股书上，却能看到一波逆势扩张。2012~2017年，其门店数从3440家扩张到9448家，吸引了很多投资人不断加注，A股股价也来到最高点30.62元。

　　2018年，拉夏贝尔营收破百亿的同时首现亏损。2019年，营收同比下降25%，亏损22亿。之后受疫情影响，公司亏损率进一步放大，上市不到5年亏损额已达50亿。

　　细究其招股说明书，有个指标一直在「报警」，即经营活动产生的净现金流/收入。在2014~2016年间，该指标从14%~15%直线%，默默预示着拉夏贝尔的下行。快速扩张带来的人员管理、租金成本、草率的选址和门店铺设，使拉夏贝尔在高速营收扩张之下，迎来亏损的进一步放大，经营活动产生的现金流无法支撑其快速开店、收购扩张。逆势烧钱扩张的模式，无可避免地带来破产清算的结局，可谓成也资本、败也资本。

　　一家创业公司在规模化后能否实现盈利是重要的考量指标。在前期亏损时，可观察其最小单元的经济模型指标。

　　指每坪贡献的销售额。坪效的横向比较，一般会在同商圈/类似商圈/同行业间进行，纵向会和单平米租金比较，倍数越高，代表门店盈利性越高。

　　租金占收入比（亦有口径理解为销售额与租金的比值），一般服装门店会将租金控制在销售额的20%~30%。

　　考虑门店单人服务销售额/单人服务客户数（入店人数/购买人数）等。可观察组织内门店的横向比较，寻求优化点。员工成本一般占门店收入的10%以内。

　　在看门店盈利性时，需重点关注其可比指标是否考虑了增值税及所得税问题。由于服装行业毛利较高，若早期未缴纳增值税，对门店的利润率最大影响值可达10%（13%的增值税税率*80%毛利率）。在完全合规的情况下，门店盈利性能达到20%~30%较为健康。

　　分析方法上，一般用综合ROI表现（整体销售额/整体销售费用）；当跨品牌比较ROI时，需同时对比老客占比情况。亦可使用新客销售额/新客销售费用做横向对比，即CAC指标，但该指标在跨行业情况下较难获取。

　　若线上折扣率较低，且线上线下同品，需关注用户行为对毛利的影响（可关注其线下店的定义，是消费渠道还是单纯的品牌展示/试衣解决方式）。线上渠道单独折扣率的波动，也能在一定程度上反映其库存与动销情况。若综合毛利率下降，需关注打折款占比，是否为上季度产品动销，以及库存周转情况。

　　线上服装品牌的运费占比，核心挂钩的内生指标为连带率和退货率；连带率（单订单产品数）的提升一般通过运营手段：满减、产品间连带（例如服装的搭配等）；退货率会直接影响到运费的占比情况，由于行业原因，服装行业退货率普遍较高，但可重点观察整单退货率情况。

　　2014年后，服装品牌凭借跑马圈地获得的外延式增长面临瓶颈。实现可持续发展的服装企业，主要依靠收购兼并和内生增长培育多品牌切入。行业马太效应显现，资金实力雄厚的企业，更易构建多细分赛道的品牌矩阵，向品牌集团发展。

　　2000年以来，高端品牌增速放缓，并购重组、国际化和年轻化成为海外服装公司的增长路径。

　　以开云集团为例，其1999年收购Gucci和YSL，2001年将Bottega Veneta纳入麾下，向时装、皮具、腕表、珠宝等有高溢价消费心智的细分赛道深挖拓展，逐步构建奢侈品版图。2021年，BV同比增长24%，增速趋缓，但单集团内Gucci、YSL仍保持高增长态势，收入分别同比增长31%和45%，达到97.31亿欧元和25.21亿欧元。开云集团2021年销售同比增长35%至176.45亿欧元，突破了单品牌天花板。

　　多品牌战略，是对抗服装行业潮流风险、横穿周期的必经之路。通过并购和重组实现外延增长和品牌附加，提高覆盖人群广度，构建消费者组合，有助于分散风险，避免过度依赖某一消费者群体，及时适当剥离亏损资产。

　　森马服饰成立于1996年，拥有以「森马」品牌为主的休闲服装和以「巴拉巴拉」品牌为主的儿童服装。2012年后，服装行业整体库存压力显著，其中大众服饰承压尤甚；而童装对时尚度要求低、功能性要求高，头部企业规模效应极强。森马主品牌门店数，从2012年起不断下降，由鼎盛时期的近4500家收缩到2021年的2800家；而童装线家，收入贡献度持续增加。

　　安踏作为老牌体育用品集团，从草根品牌逆袭成连续近10年稳坐第一宝座的行业龙头，只因精准定位「多元化产品+全球化战略」。

　　「不做中国的耐克，要做世界的安踏」，以三位一体的运动品牌群为支撑：专业运动群、时尚运动群和户外运动群。其中，自有品牌定位专业运动群，主要包括安踏和安踏童装。2015年，运动品牌竞争激烈，安踏门店数下滑，遂大力发展安踏儿童线，带来持续增长。时尚运动群主要包含FILA及其子品牌，系2009年收购斐乐在中国的商标使用权和专营权，释放品牌经营溢利。户外运动群亦通过一系列收购打造：2015年收购英国户外休闲、登山运动品牌Sprandi，2016年收购日本滑雪户外品牌迪桑特，2017年收购童装品牌小笑牛（KINGKOW），2019年收购旗下拥有始祖鸟的母公司Amer Sports。

　　2013年至今共有33家服装公司上市，总地来看，板块选择和不同板块的实际要求相关。

　　A股承接了大部分的上市服装公司；港股多为运动服饰标的，例如李宁、安踏、特步等；较少有公司选择美股上市。

　　指数资本选取1991~2021年间成功上市的合计61家服装企业，分析其上市的平均收入及利润增长率情况，得出结论如下。

　　整体来看，港股上市公司收入规模最高，上市当年平均收入达30亿元人民币，且收入同比增长维持在40%左右；A股主板和创业板上市公司平均规模较小，上市当年平均收入15.6亿，同比增长率10%左右。

　　整体板块间差异也与板块偏好性相关，港股更偏好头部公司，愿意给龙头公司更高溢价。从赛道细分来看，运动类及功能类服饰上市地多在港股，大众服饰类上市地多在A股。

　　盈利性方面，多上市地间没有呈现明显差异，上市当年的净利率基本在13%左右。

　　▲二级市场各板块上市服装企业收入、增长率、利润及利润率情况（图源：指数资本）

　　指数资本梳理服装行业历史期上市被否案例（主要在A股），主要有以下几类。公司可以提前布局、自查风险，避免因类似原因影响上市节奏。

　　案例1：深圳市淑女屋时装2011年IPO被否，原因为「能否按时大规模拓店及新开店铺预期收入存在高不确定性」等

　　案例2：山东舒朗服装2011年IPO被否，因快速扩张门店导致单店坪效降低，对未来收入预估存在高不确定性等

　　案例：北京嘉曼服饰股份有限公司2020年IPO被否，因加盟模式不清晰，线上刷单等行为导致收入合理性无法预测

　　案例：上海利步瑞服饰股份有限公司2011年IPO被否，因对单一客户日本丸红的销售额占比上升至63.97%，且毛利率过高不合理